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そこで、とりあえずここで得られた予想金利水準を、無危険資産の評価に利用しようというのである。
将来のキャッシューフローの大きさが不確実性を含む債券の理論価格を求めることは、無危険債券の場合に比べて格段に難しい。
それは不確実性に関する選好が個人ごとに違うからである。
仮に不確実性が、株式のように、（幾何）ブラウン運動として記述できるのであれば、F氏‐M氏式のような、無裁定条件を満たす価格式が求められる場合もある。
しかし、倒産の可能性がある企業の発行する債券の理論価格をきれいな形で求めてやることは、一般的に言って大変難しいのである。
金融理論の中で重要な役割を果たすのが、無危険資産の短期金利（スポットーレート）である。
たとえば、ベータ式や、F氏‐M氏式に出てくる定数は、無危険資産の収益率である。
無危険資産の収益率（金利）を決める一番大きな要因は、長い間公定歩合、即ち日銀が市中銀行に貸し出す短期金利だとされてきた。
しかし最近では市場の自由化が進んだため、公定歩合の影響は従来より小さくなり、市場での資金の需給関係や、経済情勢、投資家の心理状態などの影響を受ける複雑な変化をするようになった。
ここに登場するのが、八〇年代以来の金融経済学の主要テーマの一つ、「金利変動の確率モデル」である。
金融理論の教科書には、様々なモデルが紹介されているが、それらはすべて金利変動の不確実性がブラウン運動（ランダム‐ウォーク）に従うものと仮定している。
このようなことを仮定するのは、その後の理論構築が簡単になるためである。
金利モデルや株価モデルに限らず、数理モデルの要諦は、実際の現象を十分に良く表現していること、そこから十分多くの意味のある結論が引き出せるこの二つである。
余りに精密なモデルは、その後の式の展開が容易でないために意味のある結果を導くことは難しいし、また単純過ぎれば現実に合わなくなるからである。
数理モデルを構築する上では、この両者をうまくバランスさせることがきわめて大切なのである。
金利モデルとして最も早く提案されたのがバシチェック‐モデルである。
このモデルは、取扱いが簡単でいて、しかも金利の動きを良く記述している。
ところがこのモデルは、金利がマイナスになる場合があるという重大な欠点を持っている。
一旦値が小さくなると、拡散係数の影響で、次の瞬間に値が負になってしまう可能性が大きくなるのである。
普通の世の中では、金利が負になることはあり得ない。
金利がマイナスになると、お金を貸せば貸した側が損をする。
したがって、貸さずに自分で持っている方が有利なので、誰も他人にお金を貸さなくなり、直ちに金利はゼロに戻るからである。
普通の場合と断ったのは、極めて稀には金利が負になることがないわけではないからである。
実は一九八八年の秋、一時的に日本円の金利がマイナスになったことがある。
これは、円を持っていること自体がリスクを含んでいるため、マイナス金利でも貸し出した方が有利だったからだといわれる。
バシチェックーモデルの簡明さを残し、その欠点を除くために提案されたのが、ＣＩＲモデルである。
この場合、金利が小さくなると、ボラティリティも小さくなるので、値が負になるのを防ぐことが出来る。
短期金利モデルとしては、これ以外にも ハル‐ホワイト‐モデルなど、様々なものが提案されている。
では、これらのモデルは、実際の金利の動きをうまく表しているのだろうか。
一九九四年、当時M大学の学生だったA氏（現P大学教授）は第二次世界大戦後五〇年分の米国の短期金利データを調べた結果、ＣＩＲモデルをはじめとする理論モデルは、どれも実際のデータの動きを説明するには不適格であることを統計的に検証した。
そして、新たな関数を導入することによって、現実のデータにフィットする結果を導くことに成功した。
この結果、現在の金利が五％ならば、一ヵ月後の金利の平均値もほぼ五％であることが分かった。
精密な金利モデルが提案されるより前の時代、将来の金利水準が必要になったときは、現在の金利と同一の値を用いるのが普通であった。
ところが意外にも、金利が普通の水準にあるときにはこれが実態に合っていることが実証されたという次第である。
そこでわれわれは、一九七〇年代はじめから一九九〇年代末までの短期金利データを用いて、わが国においてこの理論が当てはまるかどうかを検証してみた。
その結果を述べれば、バブルが始まる八〇年代末までは当てはまりがよいが、九〇年代になると全く当てはまらないことが示された。
つまり、九〇年代の金利は、それ以前とは全く違う動きをしているのである。
金利水準は、いわば資本主義社会の基礎体温のようなものである。
人間の基礎体温が三六度から三七度の範囲にあるように、金利水準は（米国では）四％から一〇％程度の水準にあるのが自然なのである。
それなのに、わが国では一％を切って既に三年。
体温が冷え切った日本社会は、その根底から破壊され始めているのではないかと心配になる。
想い起こせば、低金利の影響が最初に現れたのは、一定の基金を運用して事業を行っている財団法人の運営であった。
われわれのように、様々な財団から援助を受けて研究を行っている者にとって、金利低下は研究費の減少という極めて深刻な影響を及ぼした。
次に問題になったのは、年金生活者の生活である。
退職者が、仮に三〇〇〇万円の老後資金を持っているとすると、金利四％なら年間一二○万円、月一〇万円の収入になる。
これに年金二〇万円を合わせれば、まずまずの生活が出来る。
翌年もまた金利収入があると考えれば、少しは元本を取り崩すことも可能であろう。
しかし金利ゼロではそういうわけには行かない。
この結果、お金を持っている人もお金を使わなくなったため、消費不況に拍車がかかったのである。
そして今、年金破壊が起こっている。
資産運用収益が余りにも低いため、生保や企業年金の運用がうまくゆかなくなっている。
筆者は早い段階から、資産運用者、即ち生保や企業年金が低金利の修正を求めなければおかしい、と考えていた。
しかし、これらの業界は、金利上昇によって保有している債券価格が下落するのを心配したためか、あるいは銀行や大蔵省の意向に配慮したためか、この当然の要求をしなかった。
この結果、国民は”資本”主義の名前が泣くような、ゼロ金利の中で暮らしているのである。
前節では、様々な短期金利（スポットーレート）モデルを説明した後、A氏の発見について紹介した。
筆者がはじめてこの結果を知ったのは、S氏L大学教授の東京での講演会であった。
一九九五年春のことである。
会場には、多くの金融経済学者と、少しばかりの金融工学者が集まっていた。
F氏に始まる株式オプション理論が成熟期に入って以来、金利の確率モデルは金融経済学者の研究の中心課題であった。
ところが、この講演で従来の金利モデルのすべてが、過去五〇年分の金利変動データによって否定された、という結果が紹介されたのである。
このとき、会場の方々から驚きの声があがった。
次いで、新しいモデルを用いれば現実のデータに当てはまる結果が得られること、そしてその時ドリフト項は通常の場合ゼロとなるということが示されたとき、椅子から転げ落ちるほどの衝撃を受けたのである。
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